內容提要

文章指出當前中國經濟面臨三大挑戰(zhàn)，其應對思路是影響2025年國內經濟運行的關鍵所在：挑戰(zhàn)一事關經濟轉型和產業(yè)升級，要在較長過程中“做好自己的事情”；挑戰(zhàn)二需要繼續(xù)深化改革；挑戰(zhàn)三主要是供需問題，這是影響2025年經濟動能的關鍵。當前國內經濟最突出問題是有效需求不足，當務之急是穩(wěn)需求、穩(wěn)地產、穩(wěn)財政，這需要外生性的政策動能扭轉需求端趨勢，形成第一輪的拉動效應，同時還需要從供給端發(fā)力以解決產能過剩問題。

一、2025年國內宏觀經濟形勢研判

（一）三大挑戰(zhàn)有望進一步緩解

當前中國經濟面臨三大挑戰(zhàn)：一是經濟新舊動能轉換和經濟轉型問題；二是非經濟因素，比如地緣環(huán)境問題、社會激勵機制與信心問題以及地方政府化債壓力給營商造成的負面影響；三是短期宏觀經濟供需不平衡問題，主要表現為總需求不足、價格信號偏弱、地產和股市下行等。

2024年，這三大挑戰(zhàn)曾出現相互強化，形成“供需-價格-預期”反饋循環(huán)的風險，對經濟增長和市場預期產生影響。不過，近期“四支箭”（提振資本市場、房市止跌回穩(wěn)、地方政府化債、民企提振信心）等政策組合拳祭出后，政策取向出現方向性轉變。前述挑戰(zhàn)部分得到階段性緩解，經濟尾部風險明顯降低，穩(wěn)市場、穩(wěn)預期取得初步成效。

展望2025年，內部新舊動能切換和地緣大沖撞的時代背景沒有變化，不確定性仍在上升，穩(wěn)增長和穩(wěn)預期的必要性依舊凸顯，GDP增速目標保持在5%左右的概率不低。一是2025年是“十四五”收官之年，也是2035年遠景目標的第一個關鍵節(jié)點，為了實現遠景目標，仍需要保持一定的經濟增速，也需要一個比較好的經濟社會環(huán)境；二是本輪政策組合拳打出之后，不排除GDP目標有更高要求，稍高的目標也有對地方政府等形成激勵之意。

基于2025年的背景和目標，市場期待經濟面臨的三大挑戰(zhàn)能得到更為實質性的解決，期待看到政策進一步落地以及現實數據的進一步改善。

（二）對供需問題的應對是影響2025年經濟動能的關鍵

三大挑戰(zhàn)對應的邏輯和應對思路各有差異，也是影響2025年經濟運行的關鍵所在。挑戰(zhàn)一事關經濟轉型和產業(yè)升級，需要更多的時間予以應對，在此過程中要“做好自己的事情”。挑戰(zhàn)二需要繼續(xù)深化改革，目標是實現治理體系的現代化，尤其急迫的是重塑社會激勵機制，尊重常識、尊重規(guī)律、尊重市場，通過法治降低社會運行成本并降低不確定性。挑戰(zhàn)三主要是供需問題，這是影響2025年經濟動能的關鍵。當前經濟最突出的問題是有效需求不足，當務之急是穩(wěn)需求、穩(wěn)地產、穩(wěn)財政，這就需要外生性的政策動能扭轉需求端趨勢，形成第一輪的拉動效應。此外，僅靠需求端還不夠，還需要從供給端發(fā)力以解決產能過剩的問題。

（三）解決供需問題的具體策略

一是化債政策有利于暢通經濟循環(huán)，因此是2025年的首要支持因素。當前市場預期的化債規(guī)模雖與整體隱債規(guī)模有一定差距，但將對解決利率和風險最高的部分債務發(fā)揮作用。同時，化債資金能夠用于償還企業(yè)欠款、發(fā)放工資等，也有助于改善其他微觀主體的資產負債表和現金流量表。

二是穩(wěn)地產措施對應居民部門的資產負債表，預計2025年地產對經濟的拖累度有望大幅降低。一方面，存量房貸利率下調疊加民生和社保支持，對居民部門資產負債表形成直接提振；另一方面，對于地產運行而言，去庫存政策若能有效推進，2025年偏后階段房價存在企穩(wěn)契機。

三是期待在消費等需求端推出更大力度政策。比如，以舊換新政策進一步加碼，推出兼顧短期消費和人口問題的補貼政策，推出針對老齡化等領域的舊改政策等。

四是在供給端積極推動產能去化。一方面，2024年部分新興行業(yè)的投資流量有所收縮，新增產能收斂，如光伏、汽車等行業(yè)；另一方面，2025年并購重組有望加速推動供求格局回歸常態(tài)。但產能利用率的提高還需要時間傳導，分子端要看到更大幅度的需求彈性，分母端要完成從增量收斂到存量出清的傳導。整體看，2025年或處在“產能淘汰賽”的“后半程”，部分行業(yè)可能迎來結構性的供給出清契機，如光伏等行業(yè)的產能存量拐點初現，但供給彈性需要更大幅度的去化才能實現。

（四）持續(xù)觀測供求關系狀況

供求關系能否好轉的觀察指標是價格信號，這可以從“自上而下”和“自下而上”兩個角度進行觀測。

一是采用自上而下的方法進行觀測。從金融條件來看，可使用居民和企業(yè)的貸款利率差這一指標對供需缺口進行前瞻性判斷。居民貸款利率相對于企業(yè)貸款利率越高，意味著對于企業(yè)端的支持越強于對居民端的支持，供需缺口可能趨于擴張，反之亦然。目前，兩者間的利差是下降的，這預示著內部供需缺口或有所收窄。從資金活化度來看，雖然存在技術性擾動，但2024年M1所代表的資金活化程度仍有可比的前瞻性意義，后續(xù)財政有望帶動M1逐漸企穩(wěn)。不過，這兩項指標都存在時滯，且2025年供需缺口的方向相對明確，決定著價格方向，但價格彈性的傳導可能還需要時間。

二是采用自下而上的方法進行觀測。一方面，油價可能受到海外因素（例如經濟因素、特朗普上臺、金融條件反復等）的拖累，疊加國內地產投資端偏慣性，會制約前端價格；另一方面，豬肉產能有所反復，租金等核心服務具有順周期特征，會限制后端彈性。當然，內部供需方向意味著2025年后端價格的彈性可能略好于前端，在這種情況下，若終端需求能夠超預期修復，將為企業(yè)利潤改善提供較好契機。

此外，需關注政策發(fā)力能否激發(fā)微觀主體活力，并帶來信用和融資需求擴張。過去兩年，政府部門杠桿維持上升趨勢，但居民部門和企業(yè)部門均存在縮表傾向。筆者的判斷是，2025年政府部門加杠桿的幅度可能繼續(xù)擴大，但仍不宜高估整體融資需求和寬信用的幅度。一是政策轉向支持消費，不會帶來融資需求；二是化債政策更多針對的是存量債務置換（由政府債務替換城投企業(yè)債務）；三是房企債務最小化，其所獲得的資金可能用于償還貸款；四是近期民企促進法和地方化債措施等間接改善營商環(huán)境，但企業(yè)加杠桿還需要盈利等更多條件配合。2025年，預計會形成“政府快速加杠桿、居民部門小幅穩(wěn)杠桿、企業(yè)部門債務置換”的組合。不過，從貸款轉向債券融資，會對債券發(fā)行和債市供給產生影響。

二、應對三大挑戰(zhàn)所面臨的不確定性及其影響

解決上述問題所面臨的變數依舊很大，尤其是2025年，內外部宏觀環(huán)境都面臨很大的不確定性。

（一）特朗普政府后續(xù)政策的不確定性是最重要的外部變量

特朗普政策主張的核心是美國利益優(yōu)先，預計移民政策收緊與監(jiān)管放松等可能在上任初期較快落地；關稅政策面臨通脹壓力和立法阻力，可能會存在一定折扣，但落地概率高，內部減稅政策可能同樣存在難度；產業(yè)政策對預期有影響，但落地見效需要一定時間。此外，如果國會分裂，可能削弱政策力度，尤其是財政支出、稅收和產業(yè)政策等需要國會批準的部分。

特朗普政策主張對我國的影響主要體現在以下幾個方面。

1. 總體外需：特朗普政府的減稅政策具有一定的財政凈擴張效應，對美國經濟有所拉動，2025年美國經濟完成軟著陸是基準情景，我國總體外需預計在韌性區(qū)間溫和回落、并可能在下半年逐漸企穩(wěn)。國會形勢對美國經濟的影響可能更大，分裂國會情景下，美國經濟動能可能弱于統(tǒng)一國會情景。

2. 關稅：關稅是2025年最主要的不確定性來源。可參考上輪美國加征關稅的影響，我國征稅產品對美出口增速最多下滑50%左右，本輪按照特朗普的關稅打折兌現（提高30%）的基準情景，結合我國對美出口占比約15%，在不存在規(guī)避手段的極限情況下，關稅對我國整體出口的拖累上限可能在5%以上，意味著我國出口增速可能轉負，對GDP的拖累可能達到甚至高于0.5%，需要內需給予一定程度的對沖。

3. 政策：美國擴大財政赤字與提升關稅、美聯儲降息等政策主張具有再通脹效應，可能限制我國匯率和貨幣寬松窗口。此外，為了應對外部不確定性，國內政策相機抉擇的特征將更為明顯，美國政策的變動可能是國內政策力度與節(jié)奏不確定性的重要來源。

（二）內部不確定性主要來源于財政

一方面，后續(xù)需要關注幾個關鍵節(jié)點：一是全國人大常委會可能揭示關于化債、銀行注資等的細則。二是2025年的財政額度、投向和增量，可能還有待“兩會”給出進一步的答案，內部政策的相機決策使其仍有很大的不確定性。預計在地產“嚴控增量”的情況下，2025年土地出讓收入仍可能延續(xù)慣性，意味著2025年“兩本賬”缺口（相對于2023年）仍可能在2萬億元以上。廣義的化債資金用于償還欠款等，可能具有一定的增量效果，除此之外，還需要更多的“中央財政舉債空間和赤字提升空間”，2025年的財政增量還有待提高。

另一方面，政策的效果也有很大的不確定性，2025年主要的幾個關注點是：（1）存量房收儲的資金如何落地？這決定著2025年地產恢復的強度。（2）用于需求端的增量資金有多少？這決定著居民部門和企業(yè)部門能否重回加杠桿狀態(tài)。（3）經濟循環(huán)能否推動再通脹？這需要在供需端看到更大的彈性。（4）需要密切關注地方政府KPI導向和政策一致性評估帶來的積極影響，若有資金支持和激勵導向，合力效果有望更好。

（三）對2025年基本面運行特征的幾點判斷

第一，經濟波浪式運行仍可能是2025年的主要特征。內需改善的方向相對明確（例如政府相關活動環(huán)比或明顯改善、地產拖累階段性減弱等），底線更為清晰，但幅度不宜高估；而外需可能面臨較大擾動。節(jié)奏上，預計經濟繼續(xù)呈現出“兩端高、中間低”的特征。預計2025年一季度經濟開門紅有一定保證，年中可能有所收斂，年末主要依賴經濟循環(huán)的改善或是政策的相機抉擇動能。價格水平以溫和修復為主，全年平減指數回到零值附近，但更大的彈性還有待觀察。

第二，政策上的相機抉擇特征或更為明顯，外部環(huán)境、內部政策效果和價格等是主要的影響變量。

第三，政府部門加杠桿，整體寬信用幅度可能不算太強。政府部門更快加杠桿的領域或不再局限于基建，這一變化對融資需求、通脹結構和行業(yè)景氣度均會產生影響；而居民部門預計將小幅穩(wěn)杠桿（提前還貸減少和銷售降幅階段性收窄）；企業(yè)部門的債務置換和并購重組將是2025年的重頭戲，內生性的加杠桿動能需要利潤等因素配合。

第四，宏觀環(huán)境整體不確定性較大，波浪式前行特征不改。可能的利好因素包括：財政和寬信用的幅度，終端價格相對好于前端價格而為企業(yè)盈利帶來的有利機會。可能的利空因素包括：外需和政策相機抉擇的滯后性等。

三、2025年政策展望：政府部門加杠桿，貨幣政策適度寬松

融資需求能否恢復及來自哪里？這對市場的影響最為關鍵。如果房地產等部門加杠桿，將帶動總需求回升和貨幣政策收緊。而如果政府部門的杠桿率主動或被動抬升，可能會給予貨幣政策更大壓力，因為這需要偏低的利率環(huán)境。沿著幾大主體加杠桿的方向看，2025年中央加杠桿方向最為確定（特別國債和赤字率上調）；地方政府總杠桿持穩(wěn)（考慮隱債的總規(guī)模）；居民部門小幅加杠桿；企業(yè)在盈利改善之前繼續(xù)降杠桿?？傮w上，融資需求處于止跌待回升的階段，且以政府舉債為主，貨幣政策仍需要給予支持。

（一）財政政策展望

宏觀政策相機抉擇、內外對沖的特征將更為明顯。2024年是“寬貨幣+緊財政+松地產”的政策組合，盡管政府債供給不少，但實體融資需求始終偏弱，宏觀流動性充裕。2025年，內外部環(huán)境異常復雜，政策相機抉擇的特征會非常明顯，可能很難以寬松、收緊一言蔽之，更多是保持充分的靈活性和“冗余度”。但確定的是，政策力度會相對較大，且會更加重視市場預期反饋，部門間的協調性也大大增強。美國政策主張是重要的外部變量，內需需要對沖外需的不確定性。

問題導向之下，2025年的財政政策將在三個層面發(fā)力。一是化解債務。預計會通過增加地方債限額的形式，以顯性債務置換隱性債務，規(guī)模在2萬億元左右。二是支持國有銀行補充資本，提升銀行抵御風險和信貸投放的能力。預計將通過特別國債發(fā)行形式進行安排，規(guī)模在1萬億元左右。三是擴大內需。預算內主要靠提高赤字和增加專項債額度，預算外繼續(xù)發(fā)行超長期特別國債以支持“兩重”“兩新”投資。預計2025年赤字規(guī)模在5.5萬億元（赤字率4%）左右，用于項目投資的新增專項債額度3萬億元，超長特別國債繼續(xù)發(fā)行1萬億元。不難看出，前兩者更多是化解存量問題，筑牢“穩(wěn)”的基石，增量政策的力度可能呈現出相機抉擇的特征。

綜合估算，2025年財政擴張規(guī)模合計將達到12萬億元，較2024年力度明顯加大。但從拉動效果來看，不同工具各有側重：（1）化債措施主要是為了防風險和節(jié)約利息支出，對當期經濟的拉動不強，更積極的意義是暢通經濟循環(huán)、釋放長期增長潛力；（2）補充銀行資本金有助于打通金融體系梗阻，但需要實體融資需求的恢復作為條件；（3）赤字等通過轉移支付投入民生支出，拉動作用相對直接，但同樣依賴于居民部門的消費意愿；（4）特別國債的拉動效果強，2024年以來“設備更新”拉動制造業(yè)投資，“以舊換新”拉動家電、汽車消費。總結來看，財政的支持順序依次為：地方政府、金融部門、企業(yè)部門、居民部門。

值得注意的是，外部環(huán)境的變化可能影響內部財政的力度，即便2025年“兩會”公布的赤字、債務限額等低于預期，也存在后續(xù)靈活調整的可能，2025年財政總體會維持在擴張狀態(tài)。

（二）貨幣政策回顧與展望

1. 2024年貨幣政策回顧：框架持續(xù)創(chuàng)新

貨幣政策方面，近兩年隨著傳導機制的變化，貨幣政策框架也在不斷迭代。以往貨幣政策的主要抓手是地產和基建，由于這兩大主體融資需求相對剛性，且融資形式以信貸為主，寬貨幣往往“一放就活”，寬信用只是傳導時間問題。但近年來隨著經濟增長動能切換，地產行業(yè)趨勢性下行，貨幣政策缺少有效抓手。寬貨幣的效能越來越弱，反而容易帶來匯率和空轉等問題。因此貨幣政策框架也在不斷完善，側重點逐漸從總量調控轉向結構和價格調控，更突出實體經濟獲得感，信用傳導過程也不再完全依賴于金融體系，更重視和財政的協調配合。

與之對應的是貨幣政策目標體系也出現了一定變化。最終目標依舊盯住增長、通脹、匯率等，這決定了貨幣政策大方向。但中介目標上，貨幣供應量等數量型指標的重要性明顯下降。2024年央行反復強調銀行要減少信貸“規(guī)模情結”，同時明確了“將逐步淡化對數量目標的關注”，并協調其他部門在GDP核算中調整了規(guī)模類指標，2024年前三季度社會融資規(guī)模增量累計同比少增3.68萬億元，但不少是源于擠水分，金融對實體的支持依然有力。

價格目標層面，除了回購利率、貸款利率等，國債收益率曲線也成為央行調控的目標之一，這背后既有調控實體經濟的考慮（例如一些銀行的貸款利率掛鉤國債利率），又有防范部分機構“推波助瀾、羊群效應”風險的考慮。

因此，2024年央行在工具層面進行了諸多創(chuàng)新，現概括如下。

（1）總量型工具：在公開市場操作中引入了國債買賣、國債借入、買斷式逆回購三大工具，一方面豐富了工具投放方式，另一方面拓展了操作工具的期限，資金定價也更加靈活。

（2）價格型工具：強化7天逆回購政策利率作用，淡化MLF中期政策利率定位，并通過買斷式逆回購和降準等逐步置換MLF；同時推出臨時隔夜正回購和臨時隔夜逆回購，穩(wěn)定資金市場波動。

（3）結構型工具：設立證券、基金、保險公司互換便利和股票回購增持再貸款，這是近年來首次針對股市推出的結構性工具，顯著提高了股市流動性，起到了穩(wěn)預期效果。

2. 2025年貨幣政策展望

2025年，面對復雜的外部環(huán)境，貨幣政策作為“救急”工具，更需要留足靈活性，在框架和工具層面可以保持更多期待。例如，利率走廊管理如何進一步完善？貨幣與財政政策的配合是否會有更直接的工具？在直達實體、直達非銀方面是否會迎來更多創(chuàng)新？

方向上，筆者從傳統(tǒng)的幾大目標對貨幣政策進行評估：

（1）穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)依然是優(yōu)先級最高的目標。2025年外部環(huán)境復雜多變，經濟延續(xù)波浪式運行。杠桿集中在政府部門，內需可企穩(wěn)但難以趨勢性回升，需要適度寬松的貨幣政策提供支持。

（2）“促進物價低位回升”的壓力增大，不過貨幣政策在這方面所能做的比較有限，更需要其他擴內需政策和供給端變化給予配合。

（3）外部平衡更為復雜。匯率長期走勢取決于中美兩國基本面差異，而其中短期走勢則取決于資金流向。2025年上半年，中國基本面預期強于美國，且美國延續(xù)降息周期，利好人民幣，貨幣政策有望壓力減輕。但如果美國加征關稅等政策推出，疊加下半年美國經濟軟著陸、通脹上行超預期，人民幣匯率再次面臨階段性走弱可能，進而壓縮貨幣政策空間。

（4）穩(wěn)市場壓力仍大。2024年央行多次提示長債利率過快下行風險，但操作上還是以穩(wěn)增長為核心導向。在穩(wěn)市場、穩(wěn)預期的導向下，2025年金融領域風險點可能更多集中在房地產、銀行息差等問題上，預計更多通過支持資本市場的兩大工具等呵護資本市場走勢。

展望未來，貨幣政策肩負的重任越來越多，多方兼顧且亟需打通傳導機制，決定了其仍要承受較大壓力，預計會呈現出以下幾大特征：

（1）大方向上將保持適度寬松貨幣政策基調。資金面預計維持在中性水平，同時強化利率走廊管理，資金利率波動性繼續(xù)降低。信貸提質增效，弱化總量訴求，但融資供給總體充裕。

（2）空間上保持靈活度。2025年經濟仍處于新舊動能轉換的關鍵期，內部增長、物價疲軟、債務、市場等仍有隱憂，外部關稅等不確定性大，財政靈活度存在一定制約，客觀上要求貨幣政策創(chuàng)新更多工具，保持靈活度。

（3）與財政配合度加強。央行將為政府債發(fā)行營造適宜的流動性環(huán)境，加大二級市場購買國債力度，但這不等同于量化寬松（QE）。央行的國債操作總體上將有買有賣，視基礎貨幣缺口而定。

（4）工具方面，基礎貨幣（超儲）投放方式更多元，降準預計1~2次，窗口期關注一季度，需要考慮的因素包括信貸開門紅和對沖政府債發(fā)行。此外，國債購買、買斷式回購等工具也會帶來中長期資金投放，銀行間流動性總體維持在合理充裕水平。

降息仍有必要性。降息的必要性在于糾正實際正利率、緩解實體經濟壓力。目前央行已經形成了“逆回購→LPR→存款”的降息傳導路徑，MLF已經被市場化定價的買斷式回購替換。考慮到當前實際利率仍偏高，金融條件有一定制約，2025年預計至少有一次降息空間。時間上同樣關注一季度，關注點是推動經濟開門紅和跟隨美聯儲降息，幅度預計在10~20BP。

（5）結構性工具繼續(xù)支持經濟重點領域和薄弱環(huán)節(jié)，與股票市場的互動也會增多。

狹義流動性預計維持平衡，大行缺負債的問題短期無解。2024年央行兩次降準、兩次降息，但資金面體感并不算寬松，前三個季度DR007均值在1.83%，10月DR007月均值降至1.66%，但始終在逆回購利率之上。資金不松的一個重要原因是大行存款流失、融出結構不穩(wěn)。隨著定期存款利率大幅度下調，2025年這一趨勢預計不會有根本變化，資金面繼續(xù)處于平衡略偏緊狀態(tài)，當然這是針對于政策利率而言，一旦政策利率下調，資金中樞也會跟隨下行。

宏觀流動性整體偏松，其支撐因素來自兩點：第一是私人部門融資需求難以有效回升，但信貸供給意愿依然旺盛，加上政策持續(xù)引導降成本，利好宏觀流動性；第二是化債助力修復微觀主體的資產負債表，如果是償還拖欠款則會直接形成財政對實體的資金投放，但在通脹和盈利預期回暖之前，增量資金未必會進入實體經濟進行下一步流轉，很可能繼續(xù)流入金融市場，2025年股債面臨的場外資金或都將比較充裕。

風險提示：穩(wěn)增長政策超預期：政策力度超預期可能導致利率大幅上行。

文章節(jié)選自報告《轉向震蕩市思維——2025年債市展望》2024年11月4日，完整的投資意見分析應以報告發(fā)布當日的完整研究報告內容為準。張繼強S0570518110002，SFC AMB145，研究員；仇文竹，S0570521050002，研究員；吳宇航，S0570521090004，研究員；吳靖，S0570523070006，研究員。

作者：張繼強、仇文竹、吳宇航，華泰證券研究所；張繼強系所長、固收首席分析師