美東時間 2 月 4 日盤后，谷歌母公司 Alphabet$谷歌-A(GOOGL.US) 發(fā)布了 2024 年四季度財(cái)報。盤后下殺 8 個點(diǎn)主要是黃金支撐——云業(yè)務(wù)不及預(yù)期的情況下，還是還雪上加霜，打算今年還將大幅提高資本開支。

在中長期視角，AI 對谷歌$谷歌-C(GOOG.US) 的搜索入口是否會明確存在顛覆還有爭議，以及反壟斷監(jiān)管困擾的情況下，前兩個季度實(shí)際上都是靠云業(yè)務(wù)的出色表現(xiàn)以及穩(wěn)健的搜索廣告，才讓市場暫時放下中長期視角的擔(dān)憂，選擇先享受不看未來只看今朝。

因此這次云業(yè)務(wù)增速超預(yù)期放緩，以及超預(yù)期的 Capex 支出$谷歌每日 2 倍做多 ETF - Direxion(GGLL.US) ，無疑會讓部分資金有所失望，順勢給近期谷歌的補(bǔ)漲熱情降降溫。

具體來看核心信息：

1. 云業(yè)務(wù)增速放緩，只因 AI“供不應(yīng)求”：云業(yè)務(wù)是這次財(cái)報主要有瑕疵的地方，因此海豚君放到最前面來說。今年一直表現(xiàn)亮眼的云業(yè)務(wù)，Q4 同比增速 30%，市場預(yù)期則是 32% 以上，云業(yè)務(wù)表現(xiàn)是讓市場暫時放下 AI 顛覆搜索擔(dān)憂的關(guān)鍵因素，因此這次表現(xiàn)會讓部分資金失望。

本來，三季度谷歌積壓合同規(guī)模同比增長了 34%，相比二季度進(jìn)一步加速，按照正常的消耗趨勢來看，四季度也應(yīng)該不會太差。在電話會上，管理層提及，增速放緩除了有高基數(shù)影響外，也有 “供給不足” 導(dǎo)致的增長不夠。因此，這也是公司宣布在 2025 年加碼資本開支投入 750 億來擴(kuò)張容量的原因。

2. 搜索基本盤還算穩(wěn)定：搜索繼續(xù)穩(wěn)健增長 12.5%，通過渠道調(diào)研反饋，市場也有了相對充分的預(yù)期。具體上，四季度是電商旺季，因此零售電商的需求還是占大頭，其次就是利率敏感的行業(yè)比如金融、汽車，以及旅游行業(yè)都相對穩(wěn)定，另外美國大選廣告預(yù)計(jì)在其中也起到了一些積極拉動。

3. YouTube 廣告小幅回暖：四季度 YouTube 再次扛住了高基數(shù)壓力，同比增速繼續(xù)回暖到 13.8%。主要受到美國大選、購物季品牌廣告、Shorts 用戶粘性加深以及 AI 驅(qū)動的新增廣告預(yù)算（AI 提高精準(zhǔn)推薦、視頻生成模型幫廣告主快速生成廣告創(chuàng)意）。

4. 其他收入表現(xiàn)不及預(yù)期，但主要系 Pixel 硬件銷售周期波動導(dǎo)致：四季度其他收入增速快速回落到 8%，主要是將包含 Gemini Nano 的 Pixel 9 系列手機(jī)提前到三季度發(fā)售，從而造成了同比增速的波動。但硬件之外的軟件服務(wù)收入上，比如 YouTube TV、Music Premium 以及 Google One 則正常增長。

5. 盈利能力提升靠經(jīng)營提效：四季度經(jīng)營利潤率依舊保持在 32%，同比提升近 5pct。在高 Capex 投入逐步確認(rèn)過程中，主要得益于公司對費(fèi)用的控制，尤其是銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用同比下滑，研發(fā)費(fèi)用也只是小幅增加 5%。

上季度電話會公司有提及，正在用 AI 來替換掉一些 IT 人員，比如基礎(chǔ)的代碼編寫等功能。四季度員工環(huán)比繼續(xù)增加了 2054 人，但相對而言整體可控。分業(yè)務(wù)來看，云業(yè)務(wù)利潤率進(jìn)一步提高至 17.5%，除了上述的成本費(fèi)用控制，也受益于新簽的幾個高利潤率大額合同。市場預(yù)期在未來兩年，云業(yè)務(wù)的經(jīng)營利潤率能夠穩(wěn)步提升到 20%。

6. 股東回報穩(wěn)定兌現(xiàn)

年初谷歌宣布了新增 700 億回購額度 + 首次派息的大禮包，四季度實(shí)際回購了 150 億，并且派發(fā) 24 億股息，盡管四季度市值已經(jīng)顯著走高，但管理層的回購力度還是和上季度持平。

在過去的 12 個月中，股東回報累計(jì)近 800 億（回購 + 派息）。海豚君粗略估計(jì)，按此回購分紅節(jié)奏遞推，預(yù)計(jì)年化的回購 + 分紅收益率為 3%。

7. 重點(diǎn)指標(biāo)與預(yù)期對比

海豚君觀點(diǎn)

客觀來說，四季度業(yè)績也并不算差，廣告依舊強(qiáng)勁，而就算云業(yè)務(wù)增速超預(yù)期放緩，實(shí)際誤差也不多，更何況電話會中管理層力證 AI 云需求旺盛，增速放緩全因 “供給不足” 導(dǎo)致。因此，我們認(rèn)為，真正嚇到市場的，尤其是谷歌投資者，應(yīng)該是 750 億超高 Capex 投入。

這相比 2024 年的 525 億增加了 40%+，尤其是在 2024 年已經(jīng)增長了 63% 的情況下。這里面的 Capex 一方面，包含了基礎(chǔ)設(shè)施比如服務(wù)器和數(shù)據(jù)中心等，以用來支持廣告、云業(yè)務(wù)以及 DeepMind 的業(yè)務(wù)發(fā)展；另一方面則包含了對自研 ASIC 芯片 TPU 的研發(fā)投入。

這無疑會嚇壞一些喜歡谷歌利潤穩(wěn)定增長的價值投資者，但偏激進(jìn)的成長投資者可能并不太慌張。因此當(dāng)下的谷歌似乎也有點(diǎn)陷入前兩年的 Meta 處境，如果廣告業(yè)務(wù)繼續(xù)保持穩(wěn)健，并且能夠證明 AI 投入對廣告整體帶來更多正向推動（而非搜索入口的流量遷移影響更多），那么高投入也會讓資金睜一只閉一只眼；但如果最壞情況是 “得不償失”，那么對于谷歌來說，情緒殺估值也會看到。

但海豚君傾向于第一種情況。谷歌的管理層從以往的管理經(jīng)驗(yàn)上來說，并不過于激進(jìn)，尤其相比扎克伯格那種一言堂性質(zhì)的一激動就人來瘋潛質(zhì)，谷歌管理會更穩(wěn)妥一些。

另一方面，相比于 Meta，谷歌廣告規(guī)模更大，生態(tài)流量規(guī)模也并不亞于 Meta，畢竟還有云服務(wù)、逐步走上舞臺的 TPU 芯片，以及 DeepMind 等前沿技術(shù)的研究需要較高的基礎(chǔ)設(shè)施支撐，因此高于 Meta 的 650 億，其實(shí)也能夠理解。

更重要的是，AI 對于 Google 來說，并非完全意義上的錦上添花，而是需要守城的投入，需要全力以赴。

目前谷歌在財(cái)報前一度反彈到了 23x 以上的水位（接近上季度海豚君判斷的估值修復(fù)區(qū)間），但主要是發(fā)布功能強(qiáng)大的 Gemini2.0、量子芯片 Willow、Waymo 進(jìn)展以及跟隨 Robotaxi 的熱炒，還有 AI 搜索廣告反饋好于預(yù)期等多個利好，帶來的快速拉升。而因此這次砸盤也剛好是借機(jī)消化掉短期過高的一些 “補(bǔ)漲熱情”。

至少短中期而言，AI 對同樣擁有領(lǐng)先 AI 技術(shù)能力的谷歌搜索入口而言，影響無法體現(xiàn)。可能存在一些用戶流量的遷移，但結(jié)合場景和背后的商業(yè)生態(tài)而言，谷歌暫時安穩(wěn)無憂。中長期趨勢很難樂觀，但也無法準(zhǔn)確判斷，需要邊走邊看，短期上應(yīng)該仍將回歸到估值中樞波動。

以下為財(cái)報詳細(xì)解讀

1. 谷歌基本介紹

谷歌母公司 Alphabet 業(yè)務(wù)繁多，財(cái)報結(jié)構(gòu)也多次變化，不熟悉 Alphabet 的小伙伴可以先看下它的業(yè)務(wù)架構(gòu)。

簡單來闡述下谷歌基本面的長邏輯：

a． 廣告業(yè)務(wù)作為營收大頭，貢獻(xiàn)公司主要利潤。搜索廣告存在中長期被信息流廣告侵蝕的危機(jī)，處于高成長的流媒體 YouTube 來進(jìn)行補(bǔ)位。

b． 云業(yè)務(wù)是公司的第二增長曲線，已經(jīng)扭虧盈利，過去一年近期簽單勢頭強(qiáng)勁。在廣告將不斷受弱消費(fèi)拖累下，云業(yè)務(wù)的發(fā)展對支撐公司業(yè)績和估值想象空間也越來越重要。

二、收入：廣告底盤穩(wěn)固，訂閱和云服務(wù)超預(yù)期

四季度谷歌整體營收 965 億，同比增長 12%，符合預(yù)期。

其中核心支柱，占比 75% 的廣告業(yè)務(wù)，同比增長 10.6%，無視基數(shù)走高繼續(xù)保持穩(wěn)健增長。源于四季度美國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健，假日旺季 + 大選期間的政治廣告投放，帶動整體行業(yè)的廣告需求保持強(qiáng)勢。其中財(cái)報前已經(jīng)有多家廣告調(diào)研反饋，谷歌的搜索表現(xiàn)強(qiáng)勢超預(yù)期。

廣告之外，AI 推動下的 Google 云服務(wù)雖然還是高增長了 30%，但相較前一個季度放緩明顯，比市場預(yù)期得稍差一些。

其次，YouTube 訂閱、Google Play 以及 Pixel 系列的硬件等其他收入不及預(yù)期，這里面可能主要是 Pixel 手機(jī)銷售前置到 Q3，從而對 Q4 的同比增速帶來了擾動。

具體來看：

（1）廣告：搜索保持強(qiáng)勢、YouTube 小幅回暖

四季度廣告收入 725 億美元，整體增長 10.4%，在高基數(shù)下維持增速水平。由于宏觀數(shù)據(jù)的韌性和廣告專家的積極反饋，因此整體上看機(jī)構(gòu)預(yù)期也相對充分。細(xì)分來看，搜索強(qiáng)勁、YouTube 回暖，但聯(lián)盟廣告不及預(yù)期。

a. 搜索廣告

四季度谷歌搜索收入 540 億美元，同比增長 12.5%，今年以來的增速保持強(qiáng)勢，除了宏觀穩(wěn)定外，AI+ 搜索的短期效果已經(jīng)顯現(xiàn)：

（1）5 月谷歌推出整合了 Gemini 大模型的 AI 搜索功能 SGE（后更名為 AI Overview），及時補(bǔ)上了 AI 功能需求，后續(xù)至少在通用搜索的場景中，用戶向外遷移的動力短期會削弱一些。

從廣告主的角度，在流量完全不占優(yōu)勢且相應(yīng)的廣告生態(tài)還沒建立的情況下，要希望廣告主的預(yù)算很快出現(xiàn)顯著遷移，這個可能性很低。不過這主要還是基于短中期視角，中長期仍然存在隱憂。

（2）AI 提供為廣告主營銷工具，提高轉(zhuǎn)化率。由于谷歌的技術(shù)領(lǐng)先，因此在基于對廣告行業(yè)深度理解下，能夠通過推出的 Pmax 等 AI 工具有效提供廣告轉(zhuǎn)化率以及廣告主的營銷成本。

（3）除了自身因素，四季度是購物旺季，整體行業(yè)（主要是零售）在強(qiáng)韌性增長的同時，利率敏感的金融行業(yè)廣告主，也加大了投放。另外還有美國大選的政治類廣告增量，上述廣告主往往也是搜索廣告的重要客戶之一，因此對搜索廣告的短期增長有更多的拉動。

b. YouTube 廣告

YouTube 似乎逐漸走出 Shorts 內(nèi)部侵蝕的陰霾，四季度實(shí)現(xiàn)廣告收入 105 億，同比增長 13.8%，小超預(yù)期。從尼爾森報告能看出，YouTube 在聯(lián)網(wǎng)電視中的收視份額一直在攀升，這也是讓 YouTube 重新回暖的關(guān)鍵原因。

c. 網(wǎng)絡(luò)聯(lián)盟廣告

網(wǎng)絡(luò)聯(lián)盟廣告收入四季度同比下滑 4%，不及市場預(yù)期。市場原本想的是在公司提出暫緩放棄第三方 Cookies 的調(diào)整動作后，聯(lián)盟廣告可以逐步回歸穩(wěn)定。

但上季度財(cái)報點(diǎn)評海豚君也提及了聯(lián)盟廣告不可避免的中長期壓力：

谷歌推出 AI 搜索功能，旨在應(yīng)對 AI 新勢力對傳統(tǒng)搜索場景的競爭，當(dāng)然本身也是就新技術(shù)來提高用戶體驗(yàn)。但對于依賴谷歌做廣告分銷的平臺來說，AI 搜索問答提供的是篩選匯總版的最優(yōu)答案，省去了用戶點(diǎn)擊跳轉(zhuǎn)鏈接的過程，因此對于分銷商來說，獲取到的有效用戶點(diǎn)擊和行為數(shù)據(jù)也在大幅減少，從而影響分銷商的廣告投放效果。

不過對于谷歌自己來說，聯(lián)盟廣告對利潤的影響要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于收入。收入占比 8% 的聯(lián)盟廣告業(yè)務(wù)，因?yàn)橐獙⒋蟛糠质杖敕纸o外部廣告分銷平臺，因此這一業(yè)務(wù)的利潤率并不高，預(yù)計(jì)在高個位數(shù)水平，比如 2024 年聯(lián)盟廣告經(jīng)營利潤貢獻(xiàn)了整體公司的 2%，理論上說財(cái)務(wù)影響相對可控。

（2）Cloud：增速略超預(yù)期的放緩，但可能是 “供給不足” 導(dǎo)致

四季度云服務(wù)部門整體實(shí)現(xiàn) 120 億收入，同比增速 30%，相比上季度有一定的放緩，放緩力度有點(diǎn)超出市場預(yù)期，這也是市場對財(cái)報反饋偏負(fù)面的核心因素之一。

云業(yè)務(wù)的超預(yù)期放緩讓市場不免擔(dān)心 AI 需求是否還一如往初的強(qiáng)勁，電話會中管理層強(qiáng)調(diào)，云業(yè)務(wù)的放緩有 “供給不足” 原因影響，因此這也是公司決定在 2025 年大力加碼資本開支（相較 2024 年 +40%）的原因。

云業(yè)務(wù)是 To B 的，因此可能長期趨勢上與本身的產(chǎn)品競爭力有關(guān)系，但短期的變化更容易受到當(dāng)前或者上期新簽合同規(guī)模的變動。

因此海豚君一般還是會通過谷歌的 Revenue Backlog 指標(biāo)來判斷短期趨勢。這個指標(biāo)中大部分是來自云業(yè)務(wù)，因此它的變化趨勢也可以視作云業(yè)務(wù)的未履約合同量的變化趨勢。

通過合同規(guī)模情況，四季度云業(yè)務(wù)的景氣度實(shí)際應(yīng)該還是不錯。截至到三季度（四季度數(shù)據(jù)需要等待上交 SEC 的完整年報中查找，數(shù)據(jù)雖然滯后，但大趨勢還是能看出來），谷歌云的積壓合同規(guī)模達(dá)到 868 億，同比增長 34%，環(huán)比來看進(jìn)一步加速。海豚君計(jì)算預(yù)估得的合同凈增額 194 億，也相比二季度的 167 億繼續(xù)走高，但增加幅度不如二季度對一季度的拉動。

對于四季度的合同積壓情況，海豚君會在完整年報披露后及時更新到長橋 app 個股全景——業(yè)績構(gòu)成模塊，感興趣可以關(guān)注。

（3）其他業(yè)務(wù)：增速快速放緩，主要系 Pixel 銷售周期錯位

四季度其他收入實(shí)現(xiàn)收入 116 億，同比增長 8%，相比上季度有顯著放緩。這部分收入主要由 YouTube 訂閱（TV、音樂等）、Google Play、Google、One、硬件（手機(jī) Pixel 和智能家電 Nest）等組成。

增速放緩主要是 Pixel 9 手機(jī)提前到三季度發(fā)售，以往都是四季度，因此造成了短期銷售周期的錯位，引起增速波動（Q3 異常高，Q4 異常低）。硬件之外的軟件服務(wù)，比如 YouTube TV、Music Premium 以及 Google One 則正常增長。

三、提效穩(wěn)定盈利提升節(jié)奏，但超高 Capex 已在路上

四季度核心主業(yè)的經(jīng)營利潤 310 億，同比增長 31%，利潤率維持在了 32%，環(huán)比穩(wěn)定，同比穩(wěn)步提升 5pct，略超預(yù)期。

整體上看，經(jīng)營利潤率能夠穩(wěn)定在高位，主要在提效，也就是對基礎(chǔ)運(yùn)營費(fèi)用的控制。尤其是銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用同比下滑，研發(fā)費(fèi)用也只是小幅增加 5%。但毛利率則因?yàn)樵黾訉?YouTube、Google One 內(nèi)容投入、硬件成本銷售周期錯位以及部分 AI 服務(wù)器成本增加，導(dǎo)致當(dāng)期有一定下滑。

上季度電話會公司有提及，正在用 AI 來替換掉一些 IT 人員，比如基礎(chǔ)的代碼編寫等功能。四季度員工環(huán)比繼續(xù)增加了 2054 人，但相對而言整體可控。

分業(yè)務(wù)來看，云業(yè)務(wù)利潤率進(jìn)一步提高至 17.5%，除了上述的成本費(fèi)用控制，也受益于新簽的幾個高利潤率大額合同。市場預(yù)期在未來兩年，云業(yè)務(wù)的經(jīng)營利潤率能夠穩(wěn)步提升到 20%。

對于雞血砸錢搞資本投入，財(cái)報前市場主要是對 Meta 有討論，鮮少對谷歌有過太多的預(yù)期，并且谷歌也從未給過量化的指引。但這次不僅四季度 Capex 繼續(xù)走高并超出預(yù)期，管理層還破天荒給出了 2025 年明確的大幅提高的量化指引——全年預(yù)計(jì) Capex 投入 750 億美元，同比 2024 年增長超 40%，超出市場預(yù)期的 600-650 億左右水平。