1.1 對華政策：從加征關(guān)稅到科技制裁，中美關(guān)系波折前行

特朗普 1.0 時代，中美兩國博弈局勢反復(fù)，有摩擦升級也有階段性緩和，期間對華限制手段主要在外貿(mào)和科技兩方面。外 貿(mào)方面，2017 年 8 月美國對華發(fā)起 301 調(diào)查，此后在 2018 年 7 月-2019 年期間，共對四類清單合計約 3700 億美元商品 加征關(guān)稅，包括初級金屬、機械設(shè)備、電機及電氣設(shè)備等，聲稱旨在保護美國相關(guān)產(chǎn)業(yè)?？萍挤矫?，美國政府限制美國企 業(yè)向中國重要科技企業(yè)、芯片公司等供應(yīng)技術(shù)、軟件、關(guān)鍵零部件等。

美國上一輪對華加征關(guān)稅政策涉及 6 成以上自中國進口商品，平均關(guān)稅稅率由 3%升至 19%-21%左右。如上所述，美國 2018-2019 年共對約 3700 億美元自中國進口的商品加征關(guān)稅，據(jù)彼得森國際經(jīng)濟研究所（Peterson Institute for International Economics，簡稱 PIIE）的測算，這導(dǎo)致美國對進口中國商品的平均關(guān)稅稅率自 2018 年初的 3%大幅提升至 2019 年 9 月 21%左右的高點；后于 2020年 3 月開始降至 19.3%附近，仍處于較高水平。分不同商品類別來看，USTR 和 PIIE 的統(tǒng)計顯示，美國對部分消費電子產(chǎn)品、汽車零部件、集成電路、家具等加征 25%關(guān)稅，對服裝、鞋類、鋰電池（含 電動汽車用電池）等加征 7.5%關(guān)稅，對筆記本電腦和顯示器、手機、電子游戲機、玩具等暫未加征關(guān)稅。

1.2 我國經(jīng)濟：短期經(jīng)濟增速有所回落，長期出口結(jié)構(gòu)迎調(diào)整

上一輪貿(mào)易戰(zhàn)期間，關(guān)稅對我國出口和經(jīng)濟的拖累更多體現(xiàn)在 2019 年，總出口增速降至 0 附近，實際 GDP 增速較 2017 年降低 0.9pct?？偭可峡矗弦惠喼忻蕾Q(mào)易戰(zhàn)期間我國經(jīng)濟增長斜率邊際放緩，2017-2019 年實際 GDP 同比增速分別為 6.9%、6.7%、6.0%，貨物和服務(wù)凈出口對實際 GDP 增速的拉動分別為 0.3%、-0.5%、0.8%。出口方面，2018 年對美出 口有一定的搶出口效應(yīng)，而關(guān)稅對出口的拖累更多體現(xiàn)在 2019 年，2017-2020 年每年出口額分別為 22633 億、24867 億、 24995 億、25900 億美元，同期對美出口額分別為 4298 億、4784 億、4187 億、4518 億美元。從出口增速變化來看， 2018 年總出口規(guī)模同比增長 9.87%，較 2017 年提升 2pct，對美出口增速更高，同比增長 11.3%，較 2017 年小幅回落 0.2pct；2019 年總出口規(guī)模同比增長僅 0.5%，低于 2017 年增速 7.4pct，對美出口增速降至-12.5%，低于 2017 年 24pct。

分商品看，加征關(guān)稅清單中的商品對美出口普遍下滑，其中，家具寢具、鐵道車輛及軌道裝置、皮革制品、鋁及其制品、 橡膠及其制品、珠寶貴金屬等商品對美出口規(guī)模和對美依存度下滑幅度均相對較多。第一，從 2019 年對美出口規(guī)模相比 2017 年規(guī)模的絕對水平變化來看，機械器具類商品對美出口額減少約 52 億美元，家具寢具、鐵道車輛及軌道裝置、皮革 制品、珠寶貴金屬、鋁及其制品下降幅度平均在 10 億-17 億美元，橡膠及其制品、車輛及其零附件、電機電氣設(shè)備下降幅 度平均在 7 億-9 億美元。第二，從 2019 年各類商品對美出口額相比 2017 年出口額的變化斜率來看，降速較大的商品包括 肥料、動物毛織物/皮革/木漿纖維等輕工業(yè)品、鐵道車輛及軌道裝置、珠寶貴金屬制品、礦物材料制品等，平均降速在 35%-90%左右。第三，從 2019 年各類商品對美出口依存度相比 2017 年變化來看，對美依存度降幅較大的商品包括藝術(shù) 收藏品、鐵道車輛及軌道裝置、珠寶貴金屬制品、軟木及軟木制品、礦物材料制品、精油及香膏、鋁及其制品、皮革制品、 橡膠及其制品、家具等，平均下降幅度在 5-21pct。

對應(yīng)看 A 股上市公司整體海外業(yè)務(wù)收入并未受到明顯影響，結(jié)構(gòu)上，30 個細分制造業(yè)中有 11 個行業(yè) 2019 年海外營收占 比較 2017 年小幅下滑。從 A 股上市公司海外營收來看，按證監(jiān)會制造業(yè)分類看，2019 年制造業(yè)上市公司整體實現(xiàn)海外業(yè) 務(wù)收入 3.32 萬億元，較 2017 年增長 33%，海外收入占總營收比重較 2017 年提升 1.5pct。具體看細分行業(yè)，同期木材加 工業(yè)、橡膠和塑料制品業(yè)、專用設(shè)備制造、食品制造、儀器儀表制造、紡織行業(yè)的海外收入占比下滑 1-2pct，皮革/毛皮/羽 毛及其制品和制鞋業(yè)的海外業(yè)務(wù)收入占比提升 9pct，電氣機械和器材制造業(yè)、汽車制造業(yè)、家具制造業(yè)、紡織服裝和服飾 業(yè)、化學纖維制造業(yè)的海外業(yè)務(wù)收入占比平均提升 2-4pct。

從中長期來看，中美貿(mào)易戰(zhàn)及逆全球化傾向抬頭，驅(qū)動了后續(xù)數(shù)年中國出口結(jié)構(gòu)的調(diào)整。中美貿(mào)易戰(zhàn)后，中國開始通過拓 展更大范圍、更寬領(lǐng)域、更深層次的對外開放，以及持續(xù)推進共建“一帶一路”戰(zhàn)略，來應(yīng)對全球貿(mào)易保護主義和逆全球 化趨勢的逐漸抬頭；再加上新冠疫情爆發(fā)之后，全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈重構(gòu)的趨勢推動了我國部分制造業(yè)企業(yè)向外轉(zhuǎn)移，加速 了“出海”步伐。這些都推動了我國出口結(jié)構(gòu)的深度調(diào)整：從 2017 年至今，我國對美國、歐盟、日本等發(fā)達經(jīng)濟體的出口 占比呈現(xiàn)趨勢性回落，對“一帶一路”沿線國家和地區(qū)1的出口占比趨勢性提升。以中國對不同國家/地區(qū)出口額占同期中國 總出口額比重衡量中國對某國/地區(qū)的出口依存度，截至 2024 年 10 月底，2024 年中國對美出口依存度降至 14.6%，較 2017 年下降 4.4pct；對歐盟、日本的出口依存度分別降至 14.6%、4.3%，分別較 2017 年下降 1.8pct、1.8pct；對“一帶 一路”沿線國家和地區(qū)的出口依存度升至 45.6%，較 2017 年大幅提升 17.6pct，其中，對東盟的出口依存度升至 16.1%， 較 2017 年提升 3.8pct。

1.3 A 股表現(xiàn)：市場反應(yīng)從敏感到鈍化，消費+制造成長相對占優(yōu)

A 股在貿(mào)易戰(zhàn)期間短期受到事件沖擊，反應(yīng)從敏感到鈍化，逐漸體現(xiàn)出“以我為主”的特征。我們考察短期事件發(fā)生當日、 五日內(nèi)及一段時間的漲跌幅，得出結(jié)論如下：在貿(mào)易戰(zhàn)爆發(fā)早期，A 股市場的短期表現(xiàn)受中美關(guān)系影響明顯。2018 年2019 年 6 月期間，3 輪中美關(guān)系緊張期 A 股主要市場指數(shù)普遍調(diào)整，3 輪緩和期市場指數(shù)普遍上漲，且創(chuàng)業(yè)板指波動更大。 在貿(mào)易戰(zhàn)中后期，A 股的反應(yīng)逐漸鈍化，波幅收斂。自 2019 年 7 月以來，事件發(fā)生 T 日 A 股短期反應(yīng)幅度均值有所收斂， T+5 日以及階段累計漲跌幅甚至有逆勢表現(xiàn)，特別是創(chuàng)業(yè)板指在 2019 年 8 月、2020年 5月 16 日-2020 年底兩次中美關(guān)系 緊張期均有正收益，分別累計上漲 2.6%、39.6%，國產(chǎn)替代與自主可控重要性抬升背景下，新興成長表現(xiàn)更為占優(yōu)。

從申萬一級行業(yè)的表現(xiàn)來看，食品飲料行業(yè)整體領(lǐng)先，家用電器、電子、計算機、通信行業(yè)在緩和階段向上彈性更大，電 力設(shè)備、國防軍工、醫(yī)藥生物等行業(yè)有相對韌性。具體來看： 一是國內(nèi)消費升級背景下，食品飲料行業(yè)有明顯的穿越周期的屬性，其在中美關(guān)系緊張、緩和階段的平均收益率分別為 19%、9%，相對上證指數(shù)（下同）的超額收益分別為 19%、13%，2020 年第五輪關(guān)系緊張期間食品飲料行業(yè)大幅上漲 69% 對歷史平均收益彈性有一定的放大效應(yīng)，但剔除統(tǒng)計后并不影響結(jié)論；家用電器行業(yè)雖部分受到美國加征關(guān)稅影響，但自 2019 年 8 月以來逐漸脫敏，在中美關(guān)系緊張、緩和階段的平均收益率分別為5%、13%。 二是產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)型升級背景下，先進制造板塊也有一定的韌性，國防軍工、電力設(shè)備行業(yè)在中美關(guān)系緊張階段的收益率分別 為 5%、7%，在中美關(guān)系緩和階段的收益率分別為 3%、8%。 三是電子、計算機、通信為代表的 TMT 行業(yè)表現(xiàn)波動較大，其在中美關(guān)系緊張階段平均漲跌幅分別為-2%、-5%、-11%， 在中美關(guān)系緩和階段平均漲跌幅分別為 16%、10%、9%；其中，電子行業(yè)自 2019 年 8 月以來對中美關(guān)系的反應(yīng)逐漸鈍化， 更加強調(diào)“國產(chǎn)替代”和“自主可控”，其在 2019 年 8 月、2020 年 5 月 16 日-2020 年底兩次階段性關(guān)系緊張期均有正收 益，區(qū)間收益率分別為 4%、21%。 四是環(huán)保、建筑裝飾、紡織服飾、鋼鐵等行業(yè)整體表現(xiàn)相對落后，其在中美關(guān)系緊張階段平均漲跌幅分別為-11%、-10%、 -10%、-2%，在中美關(guān)系緩和階段平均漲跌幅分別為 1%、2%、4%、-3%。

從細分制造業(yè)表現(xiàn)來看，食飲類制造表現(xiàn)領(lǐng)先，化纖制造、電氣機械和器材制造行業(yè)相對穩(wěn)健，農(nóng)副食品加工、計算機通 信和電子設(shè)備等行業(yè)波動較大。具體看 WIND 證監(jiān)會二級行業(yè)（制造業(yè)大類）指數(shù)表現(xiàn)：第一，食品加工業(yè)雖然海外業(yè)務(wù) 收入占比有所下滑，但內(nèi)需消費支撐下，整體股價表現(xiàn)相對領(lǐng)先，WIND 證監(jiān)會食品制造指數(shù)在中美關(guān)系緊張階段平均收 益率為 13%，僅次于 WIND 證監(jiān)會飲料和精制茶制造指數(shù)。第二，化纖制造、電氣機械和器材制造等行業(yè)也有穩(wěn)健表現(xiàn)， WIND 證監(jiān)會化纖制造指數(shù)、WIND 證監(jiān)會電氣機械和器材制造指數(shù)在中美關(guān)系緊張階段平均收益率分別為 9%、6%，在 中美關(guān)系緩和階段平均收益率分別為 8%、11%。第三，農(nóng)副食品加工、計算機通信和電子設(shè)備、印刷和媒介等行業(yè)表現(xiàn)隨 中美關(guān)系反復(fù)而有較大波動，三個行業(yè)對應(yīng)的 WIND 證監(jiān)會行業(yè)指數(shù)在中美關(guān)系緊張階段平均收益率均為負，分別為-1%、 -2%、-9%，但在中美關(guān)系緩和時反彈彈性也較高，平均收益率分別為 21%、13%、13%。第四，皮革制鞋、紡織、紡織 服裝服飾、通用設(shè)備、木材加工行業(yè)相關(guān) WIND 指數(shù)在中美關(guān)系緊張階段表現(xiàn)較弱，平均下跌 3%-13%不等，且在中美緩 和階段平均收益率排名靠后；另外，黑色金屬、橡膠塑料行業(yè)指數(shù)在中美關(guān)系緩和階段平均跌幅最大。

2024 年美國總統(tǒng)選舉塵埃落定，特朗普勝選，共和黨橫掃兩院。2024 年 11 月 6 日，特朗普宣布在 2024 年總統(tǒng)選舉中獲 勝。國會選舉中，共和黨分別以 53 票掌握參議院、218 票掌握參議院。特朗普獲勝+共和黨橫掃兩院情形下，特朗普三權(quán) 歸一，施政阻礙減少，全球經(jīng)濟政策不確定性增加。近期，特朗普已開始為組建新內(nèi)閣做準備，提名包括相對偏鷹的馬爾 科·盧比奧（國務(wù)卿）、邁克·沃爾茨（國家安全事務(wù)助理）、霍華德·盧特尼克（商務(wù)部長）等，并且宣布美國企業(yè)家埃 隆·馬斯克與維韋克·拉馬斯瓦米將領(lǐng)導(dǎo)新的政府效率部門，或?qū)⑼苿诱_支削減。

2.1 政策主張：對內(nèi)減稅、對外加稅，繼續(xù)推動制造業(yè)回流美國

本輪特朗普競選主張整體延續(xù)上一輪執(zhí)政基調(diào)，聚焦對內(nèi)減稅、對外加稅，推動制造業(yè)回流美國。具體來看： 第一，對內(nèi)減稅方面，特朗普本輪競選主張將上一輪任期中實施的《減稅與就業(yè)法案》（TCJA）永久化，降低國內(nèi)企業(yè)所 得稅率至 15%，取消對小費征稅等。其在上一輪任期中已部分兌現(xiàn)對個人和企業(yè)減稅的主張，將美國企業(yè)所得稅率由 15%-35%的累計所得稅率調(diào)整至 21%的單一稅率。 第二，財政支出方面，特朗普本輪依舊主張減少政府開支以緩解債務(wù)壓力。其在上一輪任期中削減了環(huán)境保護局、國務(wù)院等部門預(yù)算，但也增加了國防部、國土安全部、退伍軍人事務(wù)部的預(yù)算，整體維持了較高的財政預(yù)算水平。 第三，產(chǎn)業(yè)發(fā)展方面，特朗普本輪仍然主張推動再工業(yè)化與制造業(yè)回流，擴大石油和天然氣開采。在上一輪任期中，其實 際推動美國退出了巴黎氣候協(xié)定，廢除了奧巴馬的《清潔能源計劃》，同時推出《美國國家能源計劃》，增加本土能源開采。 第四，貿(mào)易關(guān)稅方面，特朗普本輪主張對全球加征關(guān)稅 10%、取消部分國家的最惠國待遇等。其在上一輪任期中整體維持 “美國優(yōu)先”、“逆全球化”的政策基調(diào)，推出北美自貿(mào)協(xié)定，對中國、加拿大、墨西哥等地出口的部分商品加征了關(guān)稅。 第五，對于中國出口商品加征關(guān)稅方面，目前市場普遍認為可能主要有三個渠道，即對全球商品加征 10%關(guān)稅、取消中國 最惠國待遇、對中國商品關(guān)稅稅率升至 60%。其中，總統(tǒng)決定權(quán)最大的渠道是在此前 301 調(diào)查的基礎(chǔ)上、繼續(xù)對相關(guān)商品 加征關(guān)稅；對于不在關(guān)稅清單內(nèi)但已經(jīng)在 301 調(diào)查里覆蓋的商品，需要再舉行聽證會；而對全球商品加征關(guān)稅和取消最惠 國待遇則需要國會兩院審議通過。

2.2 對華影響：經(jīng)濟影響整體可控，A 股短期擾動不改長期“以我為主”

總量上看，海外研究機構(gòu)測算特朗普本輪關(guān)稅政策對中國實際 GDP 增速的拖累幅度平均在 0.2-1個百分點左右，對美國實 際 GDP 增速的拖累幅度平均在 0.1-0.4個百分點左右，對美國通脹的影響平均增加 0.25-0.6個百分點左右。借鑒歷史經(jīng)驗， 上一輪中美貿(mào)易戰(zhàn)雖然拖累 2019 年總出口增速降至 0 附近，但對經(jīng)濟增長的總體影響相對可控，2019 年經(jīng)濟增速較 2017 年下降 0.9pct 至 6.0%?？紤]到目前中國出口結(jié)構(gòu)已有明顯調(diào)整，對美出口依存度已自 2017 年的 19%降至目前 14.6% （截至 2024年 10 月底），美國對華加征關(guān)稅的邊際影響將有所弱化。對于特朗普 2.0 主張的三種對外加征關(guān)稅政策，PIIE 的研究測算顯示：1）對全球加征 10%關(guān)稅對美國經(jīng)濟和通脹影響最大，對中國實際 GDP 增速最大單年影響幅度約0.25pct；2）取消中國最惠國待遇，對中國實際 GDP 增速最大單年影響幅度約-0.6pct，對美國經(jīng)濟和通脹影響相對較??； 3）對中國商品全面征稅 60%，對中國實際 GDP 增速最大單年影響幅度約-1pct，對美國實際 GDP 增速最大單年影響幅度 約-0.2pct，對美國通脹最大單年影響幅度約+0.4pct。

分出口商品看，特朗普 2.0 時代，重點關(guān)注關(guān)稅政策對家具/羽絨制品/玩具游戲運動品等家用輕工類消費品、藥品、光學設(shè) 備、車輛及零配件等商品對美出口的潛在影響。目前尚不明確本次特朗普上任后具體如何實現(xiàn)其競選主張，僅從邏輯推演 出發(fā)，如果全面加征關(guān)稅，我國對美出口依存度較高的商品可能受到更多影響。在 2023 年中國對美出口額超過 10 億美元 的 36 類商品中（按 HS 2 位編碼分類），從中國對美出口依存度的視角來看，羽絨制品、書籍報紙、玩具游戲運動用品、 家具、帽類、針織服飾等家用輕工消費品的對美出口依存度大于 20%，屬于較高水平；從中國對美出口依存度大于美國對 中進口依存度的視角來看，藥品、精油及香膏、木制品、光學/照相/醫(yī)療設(shè)備、車輛及零配件、珍珠及貴金屬制品等商品的 中、美依存度差距較大，美國對其加征關(guān)稅可能對中國出口的影響程度大于美國進口的影響程度。 進一步拆分對美出口額較大的電氣類商品下面的細分類別，重點關(guān)注關(guān)稅政策對自動數(shù)據(jù)處理設(shè)備、冰箱/空調(diào)/電視等家 電、電熱器、風機風扇、蓄電池、變壓器、發(fā)動機零件、集成電路、軸承齒輪等商品的對美出口潛在影響。據(jù) Trade Map 統(tǒng)計數(shù)據(jù)，在機械器具類商品（HS 84）中，2023 年對美出口額最大的細分商品為自動數(shù)據(jù)處理設(shè)備類商品（HS 8471）， 出口額約 497 億美元，對美出口依存度約 22.6%；風機風扇、計算機設(shè)備零件、冰箱等制冷設(shè)備、空調(diào)、起重機零件、離 心機等商品對美出口額在 22 億-42 億美元左右，對美出口依存度接近 20%-26%左右；發(fā)動機零件、洗碟機等、半導(dǎo)體設(shè) 備及零附件、軸承齒輪、組合機床等商品對美出口依存度也在較高水平，平均在 20%-30%左右。在電機電氣設(shè)備類商品 （HS 85）中，2023 年對美出口額最大的細分商品為蓄電池類商品（HS 8507），出口額約 410 億美元，對美出口依存度 約 27.4%；電熱器、電視機類商品對美出口額在 80 億美元以上，對美出口依存度分別約 39%、27%；電氣絕緣零件、集 成電路、車用照明/信號裝置、變壓器、電氣音響、視頻信號錄制設(shè)備、發(fā)電機組、平板/電視/雷達等專用零件等商品對美 出口依存度也在較高水平，平均在 24%-37%左右。

從長期產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級視角看，中國也將持續(xù)支持產(chǎn)業(yè)鏈自主可控能力提升，加大對科技創(chuàng)新、關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)的支 持力度，促進各類先進生產(chǎn)要素向新質(zhì)生產(chǎn)力集聚?？v然美國對我國外貿(mào)和科技企業(yè)發(fā)展提出種種限制，但國內(nèi)企業(yè)加大創(chuàng)新研發(fā)的步伐并未停止，近年 來在芯片、5G、航空航天等重點領(lǐng)域已取得一系列突破性進展，比如，我國自主研制的國產(chǎn)大飛機 C919 已經(jīng)正式運營載 客，華為已推出其自主研發(fā)的麒麟芯片、其鴻蒙操作系統(tǒng)也持續(xù)迭代更新等等。展望未來，我國也將持續(xù)深入實施創(chuàng)新驅(qū) 動發(fā)展戰(zhàn)略，2024 年 7 月召開的二十屆三中全會審議通過的《中共中央關(guān)于進一步全面深化改革 推進中國式現(xiàn)代化的決 定》提出，“高質(zhì)量發(fā)展是全面建設(shè)社會主義現(xiàn)代化國家的首要任務(wù)”“健全因地制宜發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力體制機制”“促進各類 先進生產(chǎn)要素向發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力集聚”“加強關(guān)鍵共性技術(shù)、前沿引領(lǐng)技術(shù)、現(xiàn)代工程技術(shù)、顛覆性技術(shù)創(chuàng)新，加強新領(lǐng)域 新賽道制度供給，建立未來產(chǎn)業(yè)投入增長機制，完善推動新一代信息技術(shù)、人工智能、航空航天、新能源、新材料、高端 裝備、生物醫(yī)藥、量子科技等戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策和治理體系，引導(dǎo)新興產(chǎn)業(yè)健康有序發(fā)展”。

對于 A股市場，借鑒歷史經(jīng)驗，我們認為中美關(guān)系反復(fù)可能對 A股有短期階段性擾動。不過，外部風險已在我國政策制定 的考慮范圍內(nèi)，當前我國對美出口依存度也較上一輪貿(mào)易戰(zhàn)期間有所下降，長期建議更多聚焦“以我為主”。一方面，從 長期產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型視角看，目前我國在引導(dǎo)各類資源向新質(zhì)生產(chǎn)力集聚，今年以來證監(jiān)會已先后發(fā)布“科創(chuàng)十六條”、“科創(chuàng)板 八條”、“并購六條”等政策支持科技創(chuàng)新培育，長期建議關(guān)注以新質(zhì)生產(chǎn)力和先進制造業(yè)為代表的成長風格、資本市場并 購重組以及國企改革相關(guān)的主題機會；另一方面，外部擾動下，國內(nèi)有望加碼更多內(nèi)需刺激政策，待政策效果顯現(xiàn)及估值 持續(xù)消化后，內(nèi)需消費板塊的投資機會也有望增加。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）